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針對“十四五”期間城投實現(xiàn)資本化戰(zhàn)略布局，南京卓遠特別推出城投上市與資本化專欄，在明確方向和路徑的同時，南京卓遠攜手城投，提供智力、資源等全方位支持和服務，助力城投上市與資本化戰(zhàn)略落地。
文章選讀：
城投平臺融資監(jiān)管趨嚴，股權融資擴大了融資渠道，降低了資產(chǎn)負債率，利于企業(yè)進入良性發(fā)展軌道。
全文2928字 | 約19分鐘閱讀
來源：南京卓遠
作者：閆家廠
城投企業(yè)如何實現(xiàn)IPO
近期國務院印發(fā)的《關于推進國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》提出“積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票并上市”，再次引起了城投上市話題的熱議，在資本化的大趨勢下，城投企業(yè)如何實現(xiàn)IPO參與資本市場，是業(yè)內(nèi)關心的問題。本文就如何選板、行業(yè)選擇、條件與路徑三個方面，探討城投IPO的主要內(nèi)容和注意事項。
一、城投為什么要選擇上市
從國資國企改革的政策訴求、環(huán)境分析以及城投平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，城投上市有以下利好：
（一）城投類企業(yè)債務負擔重，上市有助拓渠道降杠桿
城投平臺融資監(jiān)管趨嚴，股權融資擴大了融資渠道，降低了資產(chǎn)負債率，利于企業(yè)進入良性發(fā)展軌道。股權融資取得的資金為權益類資金，無需還本付息，且股票融資可提供長期性資金；另外，目前絕大部分政府城建平臺的資產(chǎn)負債率偏高，這種資產(chǎn)負債結構使企業(yè)承擔了較高的財務費用，債務負擔較重，權益類資產(chǎn)的增加可以降低負債比例，使企業(yè)財務狀況進入良性發(fā)展軌道，進一步提升融資能力，推動多元化融資創(chuàng)新。
（二）城投類企業(yè)業(yè)務結構失衡，上市有利于優(yōu)化和拓展業(yè)務板塊
城投企業(yè)借助上市倒逼自身業(yè)務結構調(diào)整，滿足上市要求，實現(xiàn)業(yè)務的優(yōu)化聚焦與可持續(xù)發(fā)展。城投公司在伴隨城市發(fā)展的過程中，經(jīng)營性業(yè)務比重相對較低而且受非經(jīng)營型業(yè)務拖累發(fā)展受限，且存在無力償債時用平臺的有效資產(chǎn)填補缺口，導致企業(yè)有效資產(chǎn)不斷縮水的情況。城投企業(yè)借助上市審核規(guī)定中對主營業(yè)務設置的要求為基礎，可采用資產(chǎn)重組、剝離、并購、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段為上市主體構建以核心業(yè)務為主的多元化業(yè)務體系，改善業(yè)務結構，提高經(jīng)營性資產(chǎn)和經(jīng)營性收入比重。
（三）城投企業(yè)市場化進程緩慢，上市有利于構建、提升現(xiàn)代企業(yè)治理結構
城投企業(yè)因其與政府的特殊關系，部分城投企業(yè)尚未形成有效法人治理結構。城投類企業(yè)爭取實現(xiàn)部分資產(chǎn)上市或整體上市是加快企業(yè)市場化進程和建立并固化現(xiàn)代企業(yè)治理機制的有效模式。上市公司是實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)治理結構的最佳形式之一，將主營業(yè)務集中在上市公司，讓既是國企又是資本市場公眾企業(yè)的城投，保證了現(xiàn)代公司治理機制的穩(wěn)定性、先進性、制度化和規(guī)范化。
二、城投上市板塊選擇
國內(nèi)A股IPO可供選擇的板塊有四個，分別是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，在審核制度、公司主體、上市定價、退市機制上存在一定的差異，具體如下：
表1 主要板塊基本內(nèi)容介紹
上市選擇主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板或是科創(chuàng)板，企業(yè)需結合企業(yè)自身的具體情況而定，不同的上市板塊在業(yè)務要求、財務標準等方面存在較大的差異，申報后的過會率及上市后的退市機制也存在一定的差異。城投企業(yè)上市時板塊的選擇主要注意考慮以下因素：
1、主營業(yè)務的影響
主板、中小板對擬上市企業(yè)的所屬行業(yè)及類型方面沒有任何限制，任何行業(yè)的企業(yè)只要符合規(guī)定的標準都可以申請上市。創(chuàng)業(yè)板市場主要是為處于成長型的、創(chuàng)業(yè)期的、科技含量比較高以及行業(yè)排名靠前、市場占有率比較高的中小企業(yè)提供利用資本市場融資發(fā)展、投資退出的平臺，行業(yè)上傾向于新材料、環(huán)保節(jié)能、生物醫(yī)藥、電子信息、現(xiàn)代服務等領域，“原則上不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市”?？苿?chuàng)板，行業(yè)上側重于高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，如新一代信息技術、半導體和集成電路、高端裝備、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等。
2、財務指標的影響
財務要求主要是規(guī)模、盈利、成長性方面。財務狀況較好的，根據(jù)其規(guī)模大小，考慮主板或中小板，規(guī)模小但成長性較好或科技含量高、行業(yè)涉及高新技術及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，考慮選擇創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板。主板、中小板均面向發(fā)展比較成熟的企業(yè)，二者上市條件相似，較為注重企業(yè)的規(guī)模和盈利能力，如“最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5,000萬元或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元”。創(chuàng)業(yè)板的要求相對較輕松靈活更強調(diào)企業(yè)的成長性和持續(xù)盈利能力，上市指標由兩套擴充為五套，對于國內(nèi)普通企業(yè)、紅籌企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)有不同的規(guī)定，上市條件中考慮市值因素。科創(chuàng)板財務上的要求主要是通過預計市值+凈利潤的模式設置，將市值分5個檔次，其中對于凈利潤的考核僅限于第一檔預計市值不低于人民幣10億元時要求“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”，當預計市值不低于15億元時，凈利潤不再作為剛性指標，更多考察營業(yè)收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流量。
3、過會率的影響
企業(yè)選擇上市板塊最關心的因素便是過會率，如首次過會不成功對后續(xù)上市影響較大。對于重組上市類交易，企業(yè)在IPO被否決后至少應運行6個月才可籌劃重組上市。
過會率整體在上升，板塊間差異明顯。以2019年為例，全年上會審核非科創(chuàng)類企業(yè)164家，過會138家，過會率84%，相比2018年過會率大幅上升，通過進一步結構分析，發(fā)現(xiàn)板塊之間過會率差異較大，中小板過會率92%，主板過會率83%，創(chuàng)業(yè)板過會率76%，16家被否企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)板有12家。
圖1 各板塊過會率對比
4、上市板塊選擇受融資金額的影響
上市主要目的之一便是融資。A股新股發(fā)行政策歷史上多有變化，目前除科創(chuàng)板外普遍參考執(zhí)行23倍市盈率。2020年4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》審議通過，6月12日創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的制度正式下發(fā)，6月15日正式執(zhí)行。創(chuàng)業(yè)板也打破23倍PE束縛，屆時企業(yè)根據(jù)實際融資需求選擇創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板或者堅持主板、中小板。
5、上市板塊選擇還應考慮上市后的長期因素
目前主板和中小板上市條件差異越來越小，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在審核周期、融資規(guī)模等方面的差異也越來越小，因此考慮到IPO只是上市第一步，上市更應該考慮企業(yè)上市后持續(xù)監(jiān)管著眼于所選擇板塊自身定位，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都有自身的優(yōu)勢但是在監(jiān)管規(guī)則、鼓勵方向上也有較大的差異，板塊間再融資、并購重組等系列配套規(guī)則上也有一定的差異，因此企業(yè)需要考慮上市后的長久運作。
三、城投實現(xiàn)IPO的行業(yè)選擇
行業(yè)限制在政策上逐漸淡化，審核上仍有一定的傾向性。目前主板、中小板對申請上市的企業(yè)原則上無行業(yè)限制，創(chuàng)業(yè)板在行業(yè)屬性限制上不斷修正，目前采用負面清單的形式限制行業(yè)屬性，2020年5月8日深交所就《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》向保薦機構征求意見，《暫行規(guī)定》征求意見顯示：“保薦人順應國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策導向，推薦符合高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。監(jiān)管層原則上不支持傳統(tǒng)行業(yè)比如農(nóng)林牧漁、采礦、金融、房地產(chǎn)、倉儲郵政等，但是支持傳統(tǒng)行業(yè)與“四新”融合的企業(yè)上市?？苿?chuàng)板主要面向高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，強調(diào)“科技”含量。
表2 各板塊行業(yè)傾向
城投IPO行業(yè)選擇可以從以下兩方面考慮：
一是參考前期上市城投行業(yè)選擇情況。當前上市城投企業(yè)行業(yè)涉及較廣泛，但行業(yè)仍主要分布于傳統(tǒng)行業(yè)中具備一定盈利能力的業(yè)務板塊，未來對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應充分評估自身在行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新能力以及與新技術、新的融合能力、是否有利于促進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和技術升級。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計結果上市城投行業(yè)主要分布在電力、熱力、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)以及交通運輸，合計占比86%，另外房地產(chǎn)業(yè)在國家層面受到遏制屬于限制發(fā)展行業(yè)，上市受到限制難度增大，而在長期發(fā)展中多數(shù)城投企業(yè)業(yè)務都或多或少涉及房地產(chǎn)，因此相關城投企業(yè)也難免受到影響。
圖2 上市城投行業(yè)分布
二是，通過資源注入、業(yè)務重組等方式，強化盈利能力較好的業(yè)務，并重點關注符合國家戰(zhàn)略導向的重點產(chǎn)業(yè)。城投公司在長期服務城市發(fā)展的過程中大多形成了多元的業(yè)務體系。其中經(jīng)營類業(yè)務如房地產(chǎn)、環(huán)保、物業(yè)、旅游、環(huán)境、養(yǎng)老等盈利能力較好，通過資源注入、業(yè)務重組等方式強化現(xiàn)有業(yè)務，相對容易達到上市條件，對于具有一定創(chuàng)新性或符合國家戰(zhàn)略性的新興產(chǎn)業(yè)，可以分拆成立新公司作為新公司核心業(yè)務，以滿足科創(chuàng)板塊主營一種業(yè)務的要求。對于盈利能力一般卻具有穩(wěn)定的業(yè)務來源、具備區(qū)域特許經(jīng)營權等壟斷性經(jīng)營權及現(xiàn)金流的準公益性業(yè)務，城投可以考慮優(yōu)化、剝離部分此類業(yè)務，通過資產(chǎn)重組、并購等手段構建經(jīng)營性與準經(jīng)營性業(yè)務結合的多元化業(yè)務體系。
四、IPO的條件與路徑
公司股票發(fā)行上市標準主要包括主體資格、上市條件、規(guī)范運作、公司治理、成長與創(chuàng)新等五個部分的內(nèi)容，針對主板和創(chuàng)業(yè)板上市各有異同。
（一）IPO的條件
1、主體資格
各板塊在公司屬性及經(jīng)營時間上相同，在管理團隊和核心人員穩(wěn)定性判斷上科創(chuàng)板更貼合主體特點。擬上市的公司必須是股份有限公司且自股份公司成立后持續(xù)經(jīng)營時間在3年以上，有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。同時要求公司資產(chǎn)與股權不存在重大權屬糾紛。在發(fā)行人公司管理團隊和核心技術人員上，除科創(chuàng)板外均規(guī)定最近3年內(nèi)發(fā)行人主營業(yè)務和董事、高級管理人員應當未發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更?？苿?chuàng)板考慮科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營團隊實際情況，調(diào)整“重大變化”為“重大不利變化”，團隊可以變，但不能是不利的變化。
表3 各板塊上市條件對比
2、財務指標
在靈活性方面，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板比主板、中小板上市標準掌握上更加靈活，科創(chuàng)板更具有包容性。創(chuàng)業(yè)板提高了發(fā)行人無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例上限，并相應降低了對發(fā)行人凈利潤、現(xiàn)金流量、股本及凈資產(chǎn)的要求，但實際操作中對于成長性不確定的在凈利潤、凈資產(chǎn)等方面要求較為嚴苛。科創(chuàng)板取消了無形資產(chǎn)占比的限制。在股本方面，主板要求發(fā)行前股本總額不少于 3000 萬元，而創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板要求發(fā)行后股本總額不少于人民幣3000萬元。
在利潤方面，凈利潤均以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準，關注主營業(yè)務的可持續(xù)性。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在利潤上要求更加寬松，科創(chuàng)班也僅在市值的第一個標準上強調(diào)了凈利潤的要求，其他檔次上更多關注科研投入、現(xiàn)金流以及科技含量上，利潤不做剛性要求，尚未盈利亦可。
3、同業(yè)競爭與關聯(lián)交易
主板、中小板對于同業(yè)競爭均有嚴格的要求，關聯(lián)交易也要多角度證明未損害發(fā)行主體的獨立性，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板則更具有包容性?？苿?chuàng)板對同業(yè)競爭并非一律禁止，而是從定性和定量分析判斷如果對發(fā)行人構成重大不利影響才禁止。
4、募集資金使用
募集資金的使用是監(jiān)管關注的重點之一，據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示滬深兩市2019年因募集資金使用違規(guī)受紀律處分的公司有7家，另有16家收到監(jiān)管函和監(jiān)管關注。對于募集資金的使用，主板等板塊要求應當有明確的使用方向，原則上用于主營業(yè)務，創(chuàng)業(yè)板要求，按照發(fā)行申請文件中承諾的募資計劃使用，如果變更投資需經(jīng)董事會審議后及時披露并報股東大會審議；科創(chuàng)板在發(fā)行條件中未明文規(guī)定，在上市規(guī)則中中對募集資金要求：“上市公司發(fā)行股份募集的資金應當用于主營業(yè)務，重點投向科技創(chuàng)新領域，不得直接或間接投資與主營業(yè)務無關的公司”。
（二）IPO的路徑
確認完企業(yè)上市的相關標準后，城投企業(yè)要重點關注上市流程以及上市過程中的重點注意事項。
1、上市流程比較
就上市流程而言主板、中小板基本是一致的，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板大體一致，具體如下：
?表4 各板塊上市流程
2、城投IPO上市重點關注事項
上市一直是城投企業(yè)不斷探索和追求的目標，國家層面也有多項利好政策，但是城投上市成功率一直相對偏低，城投的獨立性、業(yè)務結構、公司治理的規(guī)范性等方面都影響著城投上市。
堅持分類規(guī)劃的基本原則。城投在長期服務城市的過程中多形成了多元化的業(yè)務體系，包括經(jīng)營性、準經(jīng)營性和公益性，考慮到財務、利潤、業(yè)務等上市條件，城投上市基本原則應該是將公益、準公益剝離開來交由政府承擔，經(jīng)營性、準經(jīng)營性交由市場，提升主體的獨立性和合規(guī)性。
根據(jù)企業(yè)功能界定、業(yè)務體系等特點，合理選擇上市模式。可以選擇整體上市也可以選擇下屬子公司上市或新設上市主體。整體上市需對城投本身進行整體改制，通過資源注入、剝離非主營資產(chǎn)和業(yè)務等優(yōu)化業(yè)務結構；以子公司或新設上市主體，在改制前提下可考慮吸納關聯(lián)性資產(chǎn)與業(yè)務進行重組整合。從國企分類角度考慮商業(yè)類城投可考慮整體上市，公益性城投可考慮分拆上市，公益性業(yè)務更多保留在原公司內(nèi)，經(jīng)營性資產(chǎn)作為上市核心資產(chǎn)。從業(yè)務及資產(chǎn)質(zhì)量角度，如果公司低效資產(chǎn)比例高、富余人員多、擁有不可再生或壟斷性優(yōu)質(zhì)資源的可考慮分拆上市。
重點關注經(jīng)營和財務相關事項。一是盈利，上市條件中利潤為扣非利潤，因此應確保盈利主要來源于主營業(yè)務而不應過度依賴政府補助、投資收益、房地產(chǎn)公允價值變動等收益。二是關聯(lián)方交易，城投擬上市主體運營上應具備獨立性，不能過度依賴關聯(lián)方交易，對于關聯(lián)交易方式和規(guī)模應做合理安排，避免通過關聯(lián)方虛增收入或利潤。
五、小結
上市作為城投轉(zhuǎn)型的方向之一可以為城投發(fā)展帶來諸多利好，但同時也要看到城投企業(yè)在長期服務城市發(fā)展中也存在一些鮮明的特點為城投上市帶來一定的阻礙，如負債率高、非經(jīng)營性業(yè)務占比過高等，包括在獨立性、公司治理等方面均存在一定的問題，因此城投企業(yè)在上市過程中首先要對照自身情況統(tǒng)籌規(guī)劃選擇合適的上市板塊并對標上市各項條件，通過改革重組、資源注入、業(yè)務剝離等多種措施確保上市主體符合上市要求實現(xiàn)轉(zhuǎn)型化蝶。