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去年7月24日中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。主要思路是一邊化解債務存量，一邊嚴防債務新增。具體措施體現(xiàn)為《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發(fā)〔2023〕35號文）和《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（國辦發(fā)〔2023〕47號文）。由于皆為密件，南京卓遠將結合部分公開內容進行解讀，探索破局之路。
一、35號文和47號文的主要內容
（一）35號文主要內容
《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發(fā)〔2023〕35,即“35號文”）將地方國有企業(yè)劃分為三類：地方政府融資平臺、按照地方政府平臺管理的國有企業(yè)、普通國有企業(yè)，并對不同類型的企業(yè)實施差異化的融資政策。對前兩類，只能借新還舊償還本金。對于35號文解析感興趣的讀者，可參見前文《35號文城投新分類后有什么影響？——從融資到產業(yè)，神形兼?zhèn)浞接幸黄斓?/a>》、《35號文后城投將迎來“大逃殺”？“35號文”解讀匯編助力城投卷贏周期》。
（二）47號文主要內容
《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（即47號文），作為35號文的配套文件，47號文要求“砸鍋賣鐵”全力化解地方債務風險，在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目。
(1) 嚴控新建政府投資項目
出發(fā)點是“防止一邊化債一邊新增”。在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目。明確12個重點省份（即債務高風險地區(qū)）：天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級2024年不得出現(xiàn)政府投資新開工項目。
可以通過中央投資、財政資金等予以支持并可依法合規(guī)舉債籌措資金的重大政府投資項目，需滿足為黨中央、國務院決策部署和批準，納入國家“十四五”規(guī)劃綱要、國家有關專項規(guī)劃及國家戰(zhàn)略規(guī)劃綱要等條件。其它項目確有必要的，均需提級論證、嚴格把關。
獲黨中央、國務院批準的重大政府投資項目，納入“十四五”規(guī)劃和各類國家區(qū)域規(guī)劃和戰(zhàn)略規(guī)劃的跨省、跨流域和保障人民財產安全的重大項目，以及本輪穩(wěn)住房地產的抓手三大工程——保障房建設、“平急兩用”公共基礎設施、城中村改造項目等，仍可按原規(guī)定履行審批手續(xù)，通過中央投資、財政資金等予以支持保障，同時可以依法合規(guī)舉債籌措資金。
(2) 嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目
對存量項目進行清理，總投資完成率低于50%的大部分項目要緩建或停建（尤其是低于30%），總投資完成率高于50%的小部分項目要緩建或停建。
對于那些總投資完成率已經(jīng)超過一定比例且被緩建或停建的項目，地方政府要承擔解決問題的主體責任。
二、城投破局思路
（一）產業(yè)化轉型
根據(jù)35號文的相關要求，屬于產業(yè)類的地方國企債券融資方面不受限制，但是在資產、收入、利潤三方面須滿足“335要求”（非經(jīng)營性資產——城建類資產占總資產比重不超過30%，非經(jīng)營性收入——城建類收入占總收入比重不超過30%，財政補貼占凈利潤比重不得超過50%）。
傳統(tǒng)城投可以通過選擇選擇合適的主體，按照業(yè)務發(fā)展路徑進行資產整合轉型產業(yè)型國企，可以視為當前一攬子化債方案要求下的最優(yōu)解。對產業(yè)化轉型的成功案例和操作指引感興趣的讀者可參看前文《“35號文”后城投如何突破“借新還舊”——城投產業(yè)化轉型最新案例參考》。
（二）統(tǒng)借統(tǒng)還
根據(jù)中央一攬子化債“省管全省”的要求，12個重點省份可以在債務余額范圍內（各省份將依據(jù)當?shù)谿DP規(guī)模與社融增速進行債務限制，要求債務規(guī)模不得超過GDP規(guī)模，債券增速不得超過社融增速）實現(xiàn)統(tǒng)借統(tǒng)還，由資質較好的融資平臺發(fā)債償還弱資質融資平臺到期債券本金。
近日貴州率先打響了統(tǒng)借統(tǒng)還第一槍。2月26日，上交所發(fā)布公告，同意貴州宏應達建筑工程管理有限責任公司2024年面向專業(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券，（第一期）于2024年2月28日起在該所掛牌交易。其實控人為貴州省安順市西秀區(qū)財政局，發(fā)行規(guī)模18億元，期限5年，利率4.8%，債券評級AAA，由貴州省國有資本運營有限責任公司提供擔保。發(fā)債募集的資金，全部用于償還西秀區(qū)另外一家城投的到期債券本金。之所以會引起市場關注，主要是由于以下三點：
一是發(fā)債主體是嚴控債務12個重點省份的區(qū)縣級平臺，屬于嚴控新增融資的對象，并且，發(fā)債主體無信用評級，資產和收入規(guī)模很小，卻成功獲批發(fā)債18億元，而且利率僅4.8%。
二是本次發(fā)債資金用于償還西秀區(qū)另外一家城投的到期債券本金，這家城投雖然也是西秀區(qū)的國企，卻與發(fā)債主體無直接股權關系。
三是發(fā)債主體雖然只是區(qū)縣級平臺，本次發(fā)債卻獲得了貴州省國有資本運營有限責任公司的擔保，該公司是貴州金融控股集團有限責任公司的全資子公司，實控人為貴州省財政廳。
此類統(tǒng)借統(tǒng)還實質是區(qū)域內的借新還舊，在不增加區(qū)域整體債務余額前提下，通過優(yōu)質主體發(fā)行債券承接弱資質債務壓力，實現(xiàn)以時間換空間，以低息換高息，能夠在短期內緩解弱資質平臺流動性風險。
在當前重點區(qū)域債務化解壓力較大、弱資質主體負面輿情頻發(fā)背景下，統(tǒng)借統(tǒng)還可看作短期內緩釋風險的可行舉措，但需警惕弱資質主體風險向外向上傳導、導致全省風險一盤棋的可能性，同時此舉并非真正意義上的償債，只是債務壓力在區(qū)域內不同主體間的轉移，實際并未壓降區(qū)域整體債務總量，仍需持續(xù)關注區(qū)域整體債務風險演化。
（三）三大工程
“三大工程”，指的是保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造，是中央在建設領域作出的重大決策部署。
去年4月，中央政治局會議指出，要在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，規(guī)劃建設保障性住房。去年7月，中央政治局會議強調，要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。年底的中央經(jīng)濟工作會議強調，加快推進“三大工程”。
根據(jù)47號文的認定標準，獲黨中央、國務院批準的重大政府投資項目，納入“十四五”規(guī)劃和各類國家區(qū)域規(guī)劃和戰(zhàn)略規(guī)劃的跨省、跨流域和保障人民財產安全的重大項目，以及本輪穩(wěn)住房地產的抓手三大工程——保障房建設、“平急兩用”公共基礎設施、城中村改造項目等，仍可按原規(guī)定履行審批手續(xù)，通過中央投資、財政資金等予以支持保障，同時可以依法合規(guī)舉債籌措資金。
為什么47號文會對三大工程網(wǎng)開一面？
去年中央經(jīng)濟工作會議指出，重點領域風險包括房地產、地方債務、中小金融機構等風險。35號文和47號文是一攬子化債方案的具體舉措，三大工程是中央在建設領域作出的重大決策部署，被視為穩(wěn)定房地產市場的長效機制和重要切入點。因此二者并行不悖也是題中應有之義。
這是35號文為城投給出的產業(yè)化轉型最優(yōu)解之外，47號文給出的另一條可行解，即城投企業(yè)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，搶抓“三大工程”發(fā)展機遇。
“三大工程”資金從哪里來？
支持三大工程的主要資金來源包括不限于專項債、財政補貼、市場化資金、中國人民銀行新增抵押補充貸款（PSL）等。
PSL是央行于2014年4月推出的一項新型貨幣政策工具。央行通過收取政策性銀行的優(yōu)質抵押品，如高等級債券資產和優(yōu)質信貸資產，向其提供低于市場利率的貸款，并引導貸款定向流向國家需要的重點領域，具有利率低、貸款期限較長的特點。去年底，央行行長潘功勝曾多次公開表示，將為保障性住房、城中村改造等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持。1月份，國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行凈新增PSL1500億元。這是繼去年12月重啟PSL投放3500億元后，央行再次投放PSL1500億元。
在保障房建設升溫背景下，以2024年專項債用于城中村和保障房的比例20%左右預測，對應全年資金規(guī)模約0.78萬億元。
目前城中村改造與城市更新引入市場化資金占比較高的項目為開發(fā)商主導，由開發(fā)商按規(guī)劃要求負責項目的拆遷、安置、建設、經(jīng)營管理， 核心是開發(fā)商順利獲取土地，并在更新改造過程中實現(xiàn)容積率的突破來平衡投入和盈利；本輪由于民企大量出險，房企參與主體以央國企為主。